考慮到國內(nèi)水泥行業(yè)自身的狀況以及國際巨頭在世界其他區(qū)域布局的基本完成，我們認為外資對中國水泥企業(yè)的大規(guī)模并購即將到來。

　　由于被并購公司將產(chǎn)生質(zhì)的變化并成為國際巨頭全球業(yè)務(wù)鏈條中的一環(huán)，產(chǎn)業(yè)資本并購價格高出金融資本許多，而只有有可能被產(chǎn)業(yè)資本并購的公司才值得按照產(chǎn)業(yè)資本的眼光進行價值重估。

　　跨國并購滲透中國

　　水泥是當今世界用量最大的一種基礎(chǔ)性建筑材料，縱觀當代全球水泥業(yè)的發(fā)展史，不間斷的跨國并購一直是重要的主題，少數(shù)幾家跨國水泥集團通過并購占領(lǐng)了世界上越來越多國家的市場份額，市場集中度不斷提高，世界范圍內(nèi)的寡頭壟斷特征不斷強化。

　　從上個世紀70年代以來，發(fā)達國家水泥工業(yè)逐步出現(xiàn)數(shù)量飽和，市場整合也基本完成，新增產(chǎn)能以及并購的熱點地區(qū)開始轉(zhuǎn)向發(fā)展中國家。從水泥業(yè)國際巨頭的發(fā)展軌跡上能發(fā)現(xiàn)這一趨勢。

　　國內(nèi)水泥行業(yè)的特點使其成為外資并購的理想選擇：中國是全球最大的水泥市場，且還在以每年7－8％的速度增長，但我國水泥企業(yè)規(guī)模普遍較小，行業(yè)集中度低。

　　從去年開始，外資水泥巨頭并購國內(nèi)企業(yè)的步伐突然加快：Lafarge收購四川雙馬，海德堡先是收購冀東水泥涇陽、扶風兩個子公司，進而謀求冀東水泥本身的股權(quán)，Holcim定向增發(fā)A股成為華新第一大股東。收購完成后Lafarge在國內(nèi)的產(chǎn)能達2100萬噸，而華新和冀東也是產(chǎn)能過千萬噸的大企業(yè)，外資動作之大前所未有。研究這一系列收購行動背后隱藏的外資水泥巨頭的謀略可能比收購本身更有意義。

　　低價并購時機出現(xiàn)

　　我們認為，國內(nèi)水泥行業(yè)近期的低迷以及資本市場的疲軟給了這些有著數(shù)十年乃至上百年全球并購經(jīng)驗的巨頭最佳的切入時機。 

　　水泥行業(yè)的不景氣使得很多國內(nèi)企業(yè)利潤大幅下降甚至虧損，加上資本市場的羸弱，水泥上市公司的估值偏低，這給了外資低價收購的絕佳機會。而他們的胃口也不會僅僅滿足于這一兩千萬噸的產(chǎn)能，更大規(guī)模的并購浪潮即將到來。

　　事實上，外資大規(guī)模并購亞洲水泥企業(yè)已有先例。上世紀90年代東南亞金融風暴后，跨國水泥巨頭趁行業(yè)低迷之際大肆低價收購菲律賓、印尼、泰國等地的大型水泥企業(yè)。菲律賓19家水泥公司中的17家被Lafarge等6家外資公司收入囊中，其中La－farge、Holcim、CEMEX三家控制了總產(chǎn)能的88％。由于市場集中度的大幅提高，東南亞國家經(jīng)濟復蘇后，水泥價格回升很快，已成為這些跨國企業(yè)全球業(yè)務(wù)中盈利增長最快的地區(qū)。

　　我們認為，目前中國水泥企業(yè)的境況和金融風暴時期的東南亞同行類似，而隨著股權(quán)分置改革的推進以及《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的發(fā)布，外資企業(yè)通過資本市場并購國內(nèi)上市公司的政策限制將進一步放寬。這次“狼”是真的要來了。

　　按產(chǎn)業(yè)資本眼光重估價值

　　我們認為，外資水泥巨頭一般會選擇區(qū)域內(nèi)市場份額在20－30％以上的大型企業(yè)作為并購對象。水泥市場的區(qū)域性特征使得目前中國并不存在真正意義上的全國性龍頭企業(yè)，規(guī)模最大的海螺水泥年產(chǎn)量也不足全國總產(chǎn)量的10％。具有局部地區(qū)性優(yōu)勢的水泥企業(yè)都可能是外資并購的理想目標。

　　國際產(chǎn)業(yè)資本在并購水泥企業(yè)時的出價往往比金融資本高出許多。例如摩根斯坦利參股海螺水泥的出價是1.5倍PB，折合成每噸水泥產(chǎn)能收購價為171元/噸，而海德堡收購冀東水泥的價格為每噸產(chǎn)能300元以上，PB超過2倍。

　　產(chǎn)業(yè)資本出價之所以高出金融資本很多，主要是看重公司被并購后管理、技術(shù)的改善導致的效益上升、納入其全球業(yè)務(wù)體系帶來的協(xié)同作用以及市場集中度提高帶來的價格控制力加強等后續(xù)效應(yīng)，而這是金融資本無法做到的。因此我們認為，只有當一家公司有被產(chǎn)業(yè)資本并購的可能時，才值得按照產(chǎn)業(yè)資本的眼光對其進行價值重估。

　　根據(jù)國外水泥行業(yè)并購的研究資料來看，目前對我國有參考意義的定價標準主要有兩個：一是總收購金額/EBITDA比率，一個是噸水泥產(chǎn)能收購價格。我們分別用這兩個指標對部分水泥公司進行并購價值計算。需要指出的是，我們給出的只是一個參考價格，而實際收購價格的最終確定是買賣雙方博弈的結(jié)果，受多種因素影響。

　　我們的計算結(jié)果是比較保守的：在東南亞金融風暴導致貨幣大幅貶值之際，國際產(chǎn)業(yè)資本對其水泥企業(yè)的噸產(chǎn)能收購價格尚且在90－100美元左右，因而在目前外資水泥巨頭看好中國市場、人民幣升值長期趨勢確立的大背景下，收購價格進一步上升的可能性是很大的。

　　我們建議“增持”收購價格相對于市價溢價幅度較高的祁連山、福建水泥、G青松和賽馬實業(yè)，而亞泰集團單是水泥業(yè)務(wù)的并購價值就已超過目前股價，再考慮其他資產(chǎn)價值，也建議“增持”。